Hoofdscriptie & Achtergrond
Het doel van dit artikel is om het PIMCO Corporate & Income Opportunity Fund (NYSE:PTY) als investeringsoptie tegen de huidige marktprijs. De doel van het fonds is “zoeken” hoge lopende inkomsten, met kapitaalbehoud en vermogensgroei als secundaire doelstelling”.
Ik schreef voor het laatst over PTY in juli, toen ik nogmaals de nadruk legde op voorzichtigheid. Ik zag het nog steeds als overgewaardeerd, vooral als je rekening houdt met alle risico’s waarmee de kredietmarkt als geheel wordt geconfronteerd. Achteraf gezien kreeg ik opnieuw gelijk, met een PTY die nog eens 4% daalde sinds publicatie:
Fondsprestaties (op zoek naar alfa)
Naarmate we dichter bij 2023 marcheren, dacht ik dat het de moeite waard zou zijn om nog eens naar PTY te kijken. Helaas zie ik hier nog steeds geen duidelijke koopcase. Dit betekent dat ik mijn ‘hold/neutral’-rating voor dit fonds zal versterken naarmate we het jaar afsluiten, en ik zal hieronder in detail uitleggen waarom.
Wat zit er achter de slechte prestaties: deel 1
Zoals volgers van PTY weten, was dit kalenderjaar niet vriendelijk, noch voor dit specifieke fonds, noch voor de kredietmarkten als geheel. Stijgende inflatie, agressieve renteverhogingen door de Fed en angst voor een recessie hebben de prijzen van obligaties en leningen doen afbrokkelen. Voeg daarbij het feit dat de rentecurve is omgekeerd en dat CEF’s met hefboomwerking gewoon onder enorme druk hebben gestaan. Dit verklaart waarom PTY investeerders een verlies heeft geboden van bijna 20% year-to-date (zodra rekening wordt gehouden met uitkeringen):
YTD-prestaties (op zoek naar alfa)
Nogmaals, dit zijn geen factoren die exclusief zijn voor PTY, maar voor de eer als geheel. We moeten dat dus met een korreltje zout nemen en begrijpen dat de meeste alternatieven dit jaar ook niet bepaald winnaars waren.
Maar waarom de aanhoudende zwakte sinds juli? Positief is dat de NAV van PTY in de tussentijd redelijk goed stand heeft gehouden:
Aangezien het fonds in diezelfde periode iets meer dan $ 0,35/aandeel aan uitkeringen heeft, kunnen lezers enige troost putten uit de wetenschap dat de onderliggende prestatie stabiel is geweest. Dit is het goede nieuws.
Toch moeten we constateren dat PTY in deze omgeving 4% heeft verloren. Dat brengt het slechte nieuws. Veel daarvan heeft te maken met premium compressie. Half juli, toen ik het voor het laatst had gedekt, zat PTY met een premie ten noorden van 15%. Dit is erg duur voor een CEF. Met de daling van de aandelenkoers is dat cijfer een beetje gedaald (hoewel niet genoeg naar mijn smaak!):
Fondswaardering (PIMCO)
Het voordeel voor mij is dat we er nogmaals aan worden herinnerd dat waardering ertoe doet. PTY heeft een hoog distributiepercentage gepompt, een stabiele NAV behouden, maar toch ongeveer 4% verloren. Dit komt omdat de premiebeleggers bereid waren ervoor te betalen, is gedaald, waardoor de aandelenkoers is gedaald.
Op dit punt kunnen lezers zich natuurlijk afvragen: is dit dan geen goed moment om te kopen? Het antwoord is “het hangt ervan af”. Eerlijk gezegd betekent de lagere premie zeker dat beleggers een betere “deal” krijgen dan vier maanden geleden. Maar is het echt een deal? Persoonlijk vind ik een premie van 11% duur. Anderen kunnen het daar niet mee eens zijn en dit als een koopkans zien, maar ik niet. Vandaar de reden voor mijn “hold” rating.
Wat zit er achter de slechte prestaties: deel 2
Een andere factor die van invloed is geweest op het rendement van PTY in 2022 is de kracht van de Amerikaanse dollar (USD). Dit is een belangrijke factor omdat de stijging van de USD problematisch kan zijn voor landen over de hele wereld. Vooral veel opkomende markteconomieën zijn gevoelig voor valutaschommelingen omdat hun eigen valuta’s niet zo stabiel en/of in trek zijn als de belangrijkste ontwikkelde valuta’s. Maar een hogere USD in vergelijking met de euro, yen of Britse pond heeft zeker ook gevolgen voor de kredietmarkten in de ontwikkelde wereld. Valutaschommelingen zijn een normale manier van leven, maar het probleem in 2022 is dat de USD het grootste deel van het jaar in een rechte lijn hoger is geweest:
Amerikaanse dollar valuta-index (CNBC)
Het is dan ook niet verwonderlijk dat de USD daardoor sterker is geworden ten opzichte van de meeste vreemde valuta’s. Dit omvat zowel valuta’s van opkomende markten als die van ontwikkelde markten, zoals hieronder weergegeven:
Opkomende valuta’s versus USD (Wereldbank)
Waarom is dit relevant voor PTY? Het heeft implicaties omdat PTY ongeveer een kwart van zijn schuld in opkomende markten of niet-USD ontwikkelde markten aanhoudt:
PTY Sectorverdeling (PIMCO)
De implicatie is dat wanneer de USD stijgt, we vaak zien dat andere landen hun eigen monetaire beleid verstrakken om verdere depreciatie van hun lokale valuta te voorkomen. Dit kan op zijn beurt de prijzen van obligaties en leningen zelfs nog verlagen naarmate de lokale tarieven stijgen. Het andere negatieve vanuit het oogpunt van beleggers is dat deze nieuwe omgeving van stijgende rentetarieven de economische groei zal beperken en de balansen zal uitdagen. In het slechtste geval zou deze omgeving ertoe leiden dat hogere niveaus van noodlijdende schulden en krediet in gebreke blijven.
De bredere afhaalmaaltijd is een stijgende dollar is een tegenwind. Het heeft de prestaties van PTY geschaad en dat zou ook in het vierde en eerste kwartaal van 2023 het scenario kunnen blijven. De reden achter de Fed heeft een legitiem argument om door te gaan op haar rentepad. Terwijl sommige marktdeelnemers denken dat de inflatie haar hoogtepunt heeft bereikt, zijn anderen daar niet zo zeker van. Terwijl de CPI-maatstaf tijdens de laatste lezing leek af te vlakken, zien we wanneer we voedsel en energie buiten beschouwing laten dat de consumentenprijzen verder stijgen. Dit betekent dat de lagere olieprijzen de inflatie misschien hebben geholpen door sommige accounts, maar andere prijzen blijven stijgen, hoe dan ook:
CPI (minder voedsel en energie) (Bloomberg)
Wat ik hier bedoel, is dat de pijn misschien nog niet voorbij is. Het is moeilijk om op de een of andere manier te zeggen hoe de Fed de huidige inflatiecijfers gaat interpreteren. Nog een paar renteverhogingen lijken redelijk, maar de kredietmarkt zou kunnen herstellen als de vooruitzichten in de tweede helft van 2023 gunstiger worden (eerder dan de Fed heeft aangegeven het beleid te wijzigen). Dit zou een zegen zijn voor fondsen zoals PTY die dit jaar zijn gehamerd, dus er is veel opwaarts potentieel in het verschiet.
De realiteit is dat het neerwaartse risico net zo waarschijnlijk is. Als we voedsel en energie buiten beschouwing laten, zien we dat de inflatie blijft versnellen. Dit zou de Fed zelfs kunnen verkrappen meer dan eerder verwacht, waardoor de obligatie- en kredietmarkten voor meer verliezen werden ingesteld. Het is duidelijk dat we risico moeten nemen om beloningen te verdienen, maar ik vraag me af of een fonds met hefboomwerking met een premie van bijna 11% de juiste manier is om dat risico in dit klimaat te nemen.
Hoogrentend krediet lijkt op een koop, tenzij noodlijdende volumes stijgen
Ik verschuif het gesprek nu naar de high yield kredietsector. Dit is van het grootste belang geweest voor het rendement van PTY gedurende vele jaren dat ik het heb beoordeeld omdat het een groot deel van de totale activa vertegenwoordigt. De huidige waarde ligt in de buurt van 37% – wat aangeeft dat het totale rendement voor een groot deel wordt aangedreven door deze subsector:
In sommige opzichten is dit een gebied dat eruitziet als een waardekans. Met stijgende tarieven en angst voor een recessie om mee te kampen, heeft junk-krediet in 2022 een pak slaag gekregen. Hoewel tot op zekere hoogte gerechtvaardigd, weerspiegelt de ineenstorting van de prijzen wat we zagen in de onmiddellijke nasleep van de aankondiging van de Covid-19-pandemie:
Hoge opbrengstprijzen (Lord Abbett)
Ik wil duidelijk maken dat ik absoluut verwacht dat de high yield-prijzen in 2022 zijn gedaald. Maar is dit een beetje een overdreven reactie? Misschien – en zo ja – kan er een aanzienlijke opwaartse correctie zijn die PTY met zich meebrengt.
Als we naar die historische grafiek kijken, zien we natuurlijk dat de prijzen in 2008-09 nog verder zijn gedaald. Dit duidt dus op geen enkele manier op een “bodem” in termen van hoe laag high yield-prijzen kunnen dalen. Ik voorspel dat niet als het waarschijnlijke scenario, maar lezers moeten zich bewust zijn van enkele van de scheuren die zich beginnen te vormen. Met name het bedrag aan noodlijdende schulden is in de tweede helft van dit jaar gestaag gestegen:
Volume van noodlijdende schulden (Amerika) (Yahoo Finance)
Dit is een verontrustende statistiek die suggereert dat er meer standaardinstellingen op komst zijn. Als de economische omstandigheden niet verbeteren en de bedrijfswinsten neerwaarts verrassen, zal dit volume van noodlijdende schulden vrijwel zeker stijgen. De implicatie is dat de waarde van de schuld aanzienlijk zal dalen en dat de inkomensproductie voor fondsen zoals PTY in gevaar komt als leners niet meer op tijd betalen.
Dit risico wordt hier gecompenseerd door het feit dat als de economie zich in het nieuwe jaar omkeert en/of de Fed het tempo van de renteverhogingen vertraagt, de noodlijdende schuld waarschijnlijk zal dalen in lijn met het niveau van 2021. Dit zal het vertrouwen van beleggers herstellen – zowel de waarde van obligaties als leningen verhogen en ook hogere premies op fondsen zoals PTY ondersteunen. Maar dit is op dit moment een gok, en een lezer moet heel voorzichtig zijn gezien alle onzekerheid waarmee de wereldmarkt wordt geconfronteerd.
Inkomen blijft het lichtpuntje
Het is duidelijk dat mijn vooruitzichten voor PTY sinds juli niet zijn verbeterd. Maar dit wil niet zeggen dat PTY dat niet heeft elk positieve eigenschappen. Het belangrijkste voor met name inkomensbeleggers is de stabiliteit van de huidige distributie. In dit geval blinkt PTY op korte termijn uit. Ondanks uitdagingen in het verleden, geniet het fonds van een zeer gezonde UNII-balans en dekkingscijfers die ruim boven de 100% liggen.
De conclusie die ik hier trek, is dat het rendement van 11,7% van PTY enige interesse zal opleveren. Een rendement met dubbele cijfers, ondersteund door sterke inkomensstatistieken, zal ervoor zorgen dat veel beleggers kopen, ongeacht de premie. Of dat de juiste stap is voor een individu, is aan hen en hun eigen risicotolerantie en vooruitzichten voor de markt. Maar de kracht van dit kenmerk onderstreept waarom PTY van tijd tot tijd op zijn minst een blik van aandacht verdient.
Verder, als we verwachten dat het management van PIMCO succesvol zal zijn in hun kredietselecties, dan hebben we reden om aan te nemen dat dit inkomstenverhaal op zijn plaats zal blijven. Wat ik wil zeggen, is dat de schuldenlast stijgt en dat economische zorgen de boventoon voeren. Deze factoren kunnen de inkomensprestaties van hoogrentende fondsen onder druk zetten. Over het geheel genomen overschrijden de bedrijfswinsten van hoogrentende emittenten echter hun lopende rentekosten:
Dit is waar selectief inkopen om de hoek komt kijken. Er zijn zeker problemen op de hoogrentende markt, gezien de stijgende volumes in nood. Maar als geheel ziet de rentedekking er sterk uit. We moeten er dus op vertrouwen dat fondsbeheerders selectief zijn in wat ze kopen en die vervelende leningen en obligaties vermijden die in gebreke blijven. Als het lukt om de echte rommel te vermijden, dan zou high yield als geheel een inkomstenstroom moeten blijven produceren die concurrerend is in onze huidige renteomgeving.
Bottom-line
Met PTY is er altijd veel om rekening mee te houden, gezien de multi-sectorfocus en geschiedenis van handelen tegen hoge waarderingen. Deze keer blijft het koop- of verkoopargument op dezelfde manier gemengd. Positieve kenmerken, zoals een sterke inkomstenproductie en een potentieel voor een ommekeer in de high yield-ruimte, zijn een goed voorteken voor het fonds. Aan de andere kant vormen een premie van 11% op de NAV, stijgende schulden in nood en de waarschijnlijke voortzetting van een renteverhogingscyclus door de Fed allemaal tegenwind. Dit brengt me ertoe mijn beoordeling opnieuw in evenwicht te brengen ten gunste van “vasthouden”, zoals het geval is geweest voor de laatste paar beoordelingen. Daarom raad ik lezers die ervoor kiezen om dit fonds te kopen, aan om het op dit moment zeer selectief te benaderen.
