Trucs van de private equity-handel, deel 2: hefboomwerking

Dit mechanische proces wordt weergegeven in de volgende tabel aan de hand van drie hypothetische investeringen. Hoe hoger de leverage ratio, hoe hoger het rendement op het eigen vermogen en de cash-on-cash multiple bij uitstap:

Tabel 1: Leverage’s effect op private equity-rendementen, in US $ 1.000

Het is begrijpelijk dat executives van private equity (PE) er niet aan zouden denken om hun prestaties op andere manieren te verbeteren zonder eerst te onderhandelen over het grootste en goedkoopste schuldenpakket dat mogelijk is. Nog een andere factor, de tijdswaarde van geld (TVM), staat centraal.

Dus waarom opereren PE-investeerders zoals ze doen? De volgende oefening zal de onderliggende redenering demonstreren. De onderstaande tabellen geven een overzicht van het rendement dat een leveraged buy-out (LBO) kan behalen. Er zijn acht scenario’s met drie variabelen:

• Variabele 1 is het bedrag van de hefboomwerking — de nettoschuld/eigen vermogen of nettoschuld/totaal kapitaal — bij aanvang. We hanteren twee verschillende scenario’s: 60% of 90% schuld.
• Variabele 2 is de timing van dividendherkapitalisaties tijdens de looptijd van de buy-out. Nogmaals, we bekijken twee mogelijkheden: het bereiken van herhalingen in jaar 2 en jaar 3, of jaar 3 en jaar 4, terwijl alle andere kasstromen ongewijzigd blijven.
• Variabele 3 is de timing van de uitgang. We gaan uit van een volledige verwijdering in jaar 5 of jaar 6.

Al deze scenario’s gaan ervan uit dat geen van de schulden wordt terugbetaald tijdens de looptijd van de transactie. Ervan uitgaande dat er geen terugbetaling plaatsvindt, zijn de scenario’s gemakkelijker te vergelijken.

De eerste scenario’s in Tabel 2 omvatten dividendoverzichten in Jaar 3 en Jaar 4 en een exit door de PE-eigenaar in Jaar 6. Beide scenario’s hebben dezelfde entry- en exit-ondernemingswaarden (EV’s). Deze twee scenario’s verschillen slechts op één manier: scenario A is gestructureerd met 90% schuld, scenario B met slechts 60%.

Tabel 2: Jaar 6 exit met dividenduitkeringen in jaar 3 en jaar 4, in US $1.000

In de volgende twee scenario’s, in Tabel 3, komen de dividenduitkeringen in Jaar 2 en Jaar 3 en een realisatie door het uitkoopbedrijf in Jaar 6. Nogmaals, het enige verschil in deze twee scenario’s is de hefboomwerking: Scenario C gebruikt 90% en Scenario D slechts 60%.

Tabel 3: Jaar 6 exit met dividenduitkeringen in jaar 2 en jaar 3, in US $1.000

Tabel 4 toont dividenduitkeringen in Jaar 3 en Jaar 4 en een verkoop door de financiële sponsor in Jaar 5. Nogmaals, deze twee scenario’s verschillen alleen op de schuld: Scenario E wordt gefinancierd met 90% schuld en Scenario F met slechts 60%.

Tabel 4: Jaar 5 exit met dividenduitkeringen in jaar 3 en jaar 4, in US $1.000

De laatste reeks scenario’s in tabel 5 kijkt naar dividendoverzichten in jaar 2 en jaar 3 en een exit in jaar 5. Het enige verschil tussen beide is wederom de hoeveelheid hefboomwerking.

Tabel 5: Jaar 5 exit met dividenduitkeringen in jaar 2 en jaar 3, in US $1.000

Uit deze scenario’s kunnen we verschillende conclusies trekken:

1. Het is beter om de balans zoveel mogelijk als hefboom te gebruiken, aangezien – ervan uitgaande dat alle andere parameters constant blijven – een kapitaalstructuur met 90% schuld aanzienlijk hogere IRR’s oplevert voor de aandeelhouders dan een 60/40 schuld / eigen vermogen-ratio: Scenario A verslaat B, C verslaat D, E verslaat F en G verslaat H.
2. Dividenduitkeringen kunnen het beste zo vroeg mogelijk in het leven van de LBO worden uitgevoerd. Een uitbetaling in jaar 2 genereert een hoger gemiddeld jaarrendement dan in jaar 4: scenario C verslaat A, D verslaat B, G verslaat E en H verslaat F.
3. Hoe eerder de exit, hoe groter de winst – als we uitgaan van een constante EV tussen Jaar 5 en Jaar 6 en dus geen waardecreatie gedurende het extra jaar – die uiteraard niet alle real-life situaties weerspiegelt. Toch genereren scenario’s met eerdere exits een hoger rendement dan die met latere realisaties, vandaar de populariteit van “quick flips”: scenario E verslaat A, F verslaat B, G verslaat C en H verslaat D.

• Het tweede voordeel betreft belastingen. In de meeste landen zijn terugbetalingen van schuldrenteaftrek van de belasting aftrekbaar, terwijl dividenduitkeringen dat niet zijn. als een “tijdelijke” maatregel ter compensatie van een te hoge winstbelasting die is ingesteld na de Eerste Wereldoorlog. De maas in de wet is nooit gedicht en is sindsdien door veel andere rechtsgebieden overgenomen.

Lenen helpt een bedrijf zijn belastingplicht te verminderen. In plaats van belasting te betalen aan regeringen en te zien dat deze belastingen infrastructuur, openbare scholen en ziekenhuizen financieren, zou de lener liever crediteuren terugbetalen en zijn financiële positie verbeteren. De enige plicht van de PE-fondsbeheerder is jegens hun investeerders, niet jegens andere belanghebbenden, of dat nu de samenleving is of de belastingdienst. Althans, zo zien financiële sponsors het.

Eerder verwezen we naar het begrip TVM. Ondanks hun protesten van het tegendeel, willen PE-fondsbeheerders hun geld het liefst zo snel mogelijk terug. Er zijn tegenstrijdige belangen tussen de financiële sponsor – voor wie een vroege exit meevallers betekent dankzij een hogere IRR – en het lopende management van de onderneming waarin wordt belegd en de werknemers die begaan zijn met de levensvatbaarheid van het bedrijf op lange termijn.

Dat gezegd hebbende, kunnen financiële sponsors gemakkelijk senior corporate executives – en belangrijke werknemers – overtuigen door hen te stimuleren met levensveranderende aandelenbelangen in de leveraged business.

Om kapitaal aan te trekken, gebruiken PE-fondsbeheerders veel tools om hun prestaties te benadrukken. De waardebruggen die door fondsbeheerders zijn ontwikkeld om hun capaciteiten als vermogensproducent te demonstreren, zijn zeer gebrekkig, zoals geïllustreerd in deel 1, en leggen alleen de nadruk op operationele efficiëntie en strategische verbeteringen in de winstgevende deals van de fondsbeheerder.

Dat hefboomwerking volledig is uitgesloten van waardebruggen is een andere grote tekortkoming. Zoals KPMG uitlegde:

De complexiteit van het bepalen hoe LBO’s economische waarde creëren, verklaart de grote discrepanties in het onderzoek naar de bijdrage van leverage aan de beleggingsprestaties.

De studie “Waardecreatie in Private Equity” vond dat, maar de impact van leverage was maar liefst 33% tijdens de pre-boom jaren.

Andere analyses hebben aangetoond dat hefboomwerking een grotere rol speelt bij het leveren van outperformance, analyseerden de auteurs de waardebruggen van 395 PE-transacties en ontdekten dat het hefboomeffect bijna de helft van de totale IRR bedroeg. Een andere studie, gaf aan dat het gebruik van schuld voor meer dan de helft van de waardecreatie zou kunnen uitmaken.

Waardecreatie in PE is onmogelijk af te breken, wat betekent dat managers vrij zijn om grootse claims te maken over hun operationele vaardigheden. Dat is begrijpelijk. We staan ​​allemaal liever bekend als vermogensgeneratoren dan louter financiële ingenieurs. Desalniettemin is de door schulden gevoede verhoging van het beleggingsrendement een onontkoombare truc van de PE-handel, zoals de bovengenoemde onderzoeken oor de cruciale rol van hefboomwerking te bagatelliseren, overdrijft de waardebrug de operationele vaardigheden van een fondsbeheerder om toezeggingen van kapitaalverschaffers veilig te stellen.

Delen van dit artikel zijn aangepast van door Sébastien Canderle.

Als je dit bericht leuk vond, vergeet je dan niet te abonneren op de Ondernemende belegger.

Alle berichten zijn de mening van de auteur. Als zodanig mogen ze niet worden opgevat als beleggingsadvies, en evenmin weerspiegelen de geuite meningen noodzakelijkerwijs de standpunten van CFA Institute of de werkgever van de auteur.

Afbeelding tegoed: © Getty Images/aluminium

Professioneel leren voor leden van het CFA Institute

Leden van het CFA Institute zijn bevoegd om verdiende credits voor professioneel leren (PL) zelf te bepalen en te rapporteren, inclusief inhoud op Ondernemende belegger. Leden kunnen gemakkelijk credits opnemen met hun.