Sterk of Volcker? De Fed en de wereldwijde financiële stabiliteit

“Ik denk dat de belangrijkste belemmeringen [to international coordination of monetary policy] zijn dat het in theorie goed klinkt, maar wanneer de wisselkoersdoelstelling in strijd lijkt te zijn met de binnenlandse urgentie, wint de binnenlandse urgentie. Het is politiek heel moeilijk om te lijken alsof het binnenlands beleid ondergeschikt is aan internationale wisselkoersstabiliteit, ook al is dat op de lange termijn misschien wenselijk.” — Paul Volcker

De agressieve monetaire verkrapping van de Amerikaanse Federal Reserve is van een omvang die de wereld sinds het begin van de jaren tachtig niet meer heeft gezien. Het afgelopen jaar hebben de Amerikaanse effectenmarkten aanzienlijke verliezen geleden, maar de Amerikaanse economie en het financiële systeem blijven redelijk stabiel. In het buitenland is de situatie precair. Hogere Amerikaanse rentetarieven en een sterke dollar verstoren de grensoverschrijdende kapitaalstromen en belasten de financiën van landen die grote hoeveelheden in dollars luidende schulden aanhouden.

De impact van het Fed-beleid op het wereldwijde financiële systeem is nog een ander kenmerk van de COVID-19-pandemie die beleggers overrompelde. Maar net als post-pandemische inflatie is het nauwelijks ongekend. Sinds het einde van de Eerste Wereldoorlog heeft het Amerikaanse monetaire beleid vorm gegeven aan grensoverschrijdende kapitaalstromen, het beleid van de centrale bank en de houdbaarheid van de schuldendienst over de hele wereld. Dit is een macht die de Verenigde Staten op zich namen toen ze na de Eerste Wereldoorlog de grootste schuldeiser ter wereld werden en na de Tweede Wereldoorlog de belangrijkste uitgever van reservevaluta’s.

Het beleid van de Fed zal de wereld de komende maanden ongetwijfeld weer opschudden. In feite heeft de Conferentie van de Verenigde Naties over handel en ontwikkeling eerder deze maand een onheilspellend rapport uitgebracht waarin werd gewaarschuwd voor mogelijk ernstige gevolgen in enkele van de meest kwetsbare landen. Afgezien van deze algemeenheden is het echter moeilijk te voorspellen hoe het Fed-beleid wereldwijd zal uitpakken. Maar één vraag is het overwegen waard: zal de Fed haar beleid aanpassen in het belang van de wereldwijde financiële stabiliteit?

Er zijn twee scenario’s uit de geschiedenis die kunnen helpen bij het beantwoorden van deze vraag.

Ben Strong en de brullende jaren ’20

De Fed verstrakte in 1920 het monetaire beleid agressief om een ​​bekende reden: om de inflatie te beteugelen. Dat leidde tot een scherpe maar relatief korte depressie. De economie herstelde zich in 1922, maar begon halverwege de jaren twintig oververhit te raken. Dit bracht de Fed in een moeilijke positie. Gedeeltelijk beschuldigd van het veroorzaken van de depressie van 1920 tot 1921, vreesden de leiders van de Fed hun fout te herhalen en waren ze bevooroordeeld tegen het voortijdig verhogen van de rente. Om de zaken nog ingewikkelder te maken, stond de Fed onder intense druk van Europese centrale bankiers om de rente laag te houden. Waarom? Want als de Fed de rente zou verhogen, zou er goud van Europa naar de Verenigde Staten stromen, omdat beleggers hogere rendementen op kapitaal zochten. Dit zou de wederopbouw in gevaar brengen door de Europese geldhoeveelheid te verminderen en de Europese centrale banken te dwingen de rente te verhogen om de uitstroom van goud tegen te gaan.

De inzet van de Fed voor de Europese wederopbouw werd voor het eerst getest door het Verenigd Koninkrijk in 1925. Na de Eerste Wereldoorlog had het pond sterling zijn status als reservevaluta grotendeels verloren aan de Amerikaanse dollar. Maar het politieke leiderschap van het VK wilde het herstellen. Te midden van oproepen van leiders van de Bank of England en zijn conservatieve partij om de goudstandaard te herstellen, bezweek Winston Churchill, die als kanselier van de schatkist fungeerde, voor de druk. Het pond, zo kondigde hij aan, zou terugkeren naar de vooroorlogse vaste wisselkoers van $ 4,86. Dit zorgde voor een aanzienlijke overwaardering van het pond, waardoor de Britse export onmiddellijk onconcurrerend werd. Dat zorgde voor meer goudtransporten van het VK naar de Verenigde Staten en zorgde voor problemen voor beide landen: het VK kreeg een pijnlijke recessie, terwijl de Amerikaanse geldhoeveelheid een snelle en ongewenste expansie doormaakte.

In het voorjaar van 1927 reisden centrale bankiers uit het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk, uit angst dat de Fed de rente opnieuw zou verhogen te midden van toenemende inflatie en speculatie, naar de Verenigde Staten om te lobbyen voor een soepel monetair beleid. Ben Strong, de gouverneur van de Federal Reserve Bank van New York, hielp zijn mede-Fed-leiders te overtuigen om in te gaan op de eisen van de Europeanen. Maar ze gingen nog een stap verder: in plaats van de rente stabiel te houden, verlaagden ze ze. De Federal Reserve Bank of New York verlaagde het herdisconteringspercentage van 4,0% naar 3,5%. De snit werd goedgekeurd met slechts één dissident, Adolph C. Miller, wiens woorden vooruitziend bleken. Hij omschreef de beslissing als “De grootste en meest gedurfde operatie ooit ondernomen door het Federal Reserve System, en. . . een van de duurste fouten die door haar of enig ander banksysteem in de afgelopen 75 jaar zijn begaan!”

Dit was niet overdreven. Het overdreven soepele monetaire beleid van de Fed voedde eind jaren twintig ongebreidelde speculatie. Dit eindigde met de catastrofale crash in oktober 1929, die de Grote Depressie veroorzaakte. De depressie creëerde op zijn beurt de barre economische omstandigheden die de opkomst van de nazi-partij en Japanse militaristen mogelijk maakten.

Paul Volcker en de grote inflatie

Fed-voorzitter Paul Volcker kondigde op 6 oktober 1979 zijn beroemde monetaire verkrappingsprogramma aan. Volcker begreep dat het buiten de Verenigde Staten enorme gevolgen zou hebben. Maar hij liet dat geen invloed hebben op zijn beleidsbeslissingen. Zijn prioriteit was eerst de Amerikaanse inflatie temmen en vervolgens de gevolgen, zowel de buitenlandse als de binnenlandse, aan te pakken zoals die zich aandienden.

De monetaire verkrapping van Volcker hield bijna twee jaar aan. Toen de inflatie afnam en de Amerikaanse economie de bezuinigingen niet langer kon volhouden, begon de Fed in juli 1981 de rente te verlagen. De VS kwamen langzaam uit de ernstige recessie van 1981 tot 1982, en de daaropvolgende prijsstabiliteit droeg bij aan bijna twee decennia van welvaart.

Andere landen deden het niet zo goed. Vooral de situatie in Latijns-Amerika was pijnlijk. Inderdaad, de jaren tachtig worden vaak beschouwd als het verloren decennium van Latijns-Amerika. De scherpe en plotselinge stijging van de Amerikaanse rente zorgde ervoor dat de dollar aanzienlijk in waarde steeg ten opzichte van veel vreemde valuta. Veel Latijns-Amerikaanse landen hadden in de loop van de jaren zeventig schulden in Amerikaanse dollars, vaak met variabele rente, volgebouwd. Nu kregen ze te maken met hogere rentebetalingen in dollars, net toen hun eigen valuta in waarde kelderde. Mexico werd bijzonder hard getroffen en kwam in augustus 1982 in gebreke met zijn buitenlandse schuld.

Hoewel de Fed onder meer Mexico aanzienlijke hulp verleende, weerhield de internationale pijn Volcker er niet van zijn koers te varen. Binnenlandse zorgen in de VS kregen duidelijk prioriteit. Dit element van Volckers filosofie onderscheidt het het meest van Strong’s.

Wat betekent dit buiten de Verenigde Staten?

Het is onduidelijk in hoeverre de Fed haar beleid zal aanpassen en herijken op basis van hun wereldwijde impact. Maar we verwachten dat de Fed het model van Volcker meer zal volgen dan dat van Strong. De huidige politieke sfeer in de Verenigde Staten is gericht op binnenlandse aangelegenheden. Als al het andere gelijk is, zal de Fed waarschijnlijk het perspectief van het Amerikaanse volk weerspiegelen.

Dus als het gaat om het Amerikaanse monetaire beleid, zouden buitenlandse regeringen er verstandig aan doen zich voor te bereiden op veel Volcker en te hopen op een beetje Strong.

Als je dit bericht leuk vond, vergeet je dan niet te abonneren op de Ondernemende belegger.

Alle berichten zijn de mening van de auteur. Als zodnig mogen ze niet worden opgevat als beleggingsadvies, en evenmin weerspiegelen de geuite meningen noodzakelijkerwijs de standpunten van CFA Institute of de werkgever van de auteur.

Afbeelding tegoed: © Getty Images/Douglas Rissing

Professioneel leren voor leden van het CFA Institute

Leden van het CFA Institute zijn bevoegd om verdiende credits voor professioneel leren (PL) zelf te bepalen en te rapporteren, inclusief inhoud op Ondernemende belegger. Leden kunnen gemakkelijk credits opnemen met hun online PL-tracker.

Mark J. Higgins, CFA, CFP